起源 丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

作者丨董鹏

编纂 丨包芳鸣

阅历 了近五年的单边上涨后，贵州茅台（600519.SH）“醉倒”不起。

方才 ，在阅历 了昨天的创下了上市以来初次 “一字”跌停的记载 之后，10月30日，截止至方才 ，再度年夜 跌超7%。

10月28日晚间披露的三季报，被市场广泛 以为 是10月29日贵州茅台及白酒股集体下跌的重要 原因。本年 三季度，贵州茅台单季利润增幅为2.71%，远远低于上年同期的138.42%增幅。

21世纪经济报道记者采访懂得 到，三季度利润增速下滑包含 两方面原因，起首 是2017年同期利润基数过高，反馈到财报上，就是利润同比增幅放缓，其次贵州茅台公司调剂 预收款政策也带来了一些影响。

“贵州茅台2017年营收、利润的增加 ，与预收款的年夜 幅增长 亲密 相干 ，使得公司当期事迹 表示 异常 亮眼，然则 也带来了终端价钱 掉 控、市场秩序凌乱 的问题。”白酒行业专家孙延元10月29日介绍称，本年 贵州茅台放松预收款政策，则是为了更好地治理 市场、平抑价钱 。

须要 指出的是，贵州茅台增速的下滑并非二级市场反响 的那般剧烈 。

历久 跟踪贵州茅台的否极泰基金董宝珍10月29日指出，贵州茅台三季度单季发卖 商品获得的现金流是230亿元，较为客岁 同期增加 10%阁下 ，创下汗青 最好程度 ，“客不雅 上说，公司事迹 并没有什么缺点 ，只是二级市场此前对公司的主不雅 预期太高了。”

据中国证券报，针对昨日股价跌停及市场存眷 的回购问题，贵州茅台（600519）一位内部人士称：“今朝 公司临盆 、经营、市场、价钱 都很稳固 ，全年预期增加 可以或许 实现。截至今朝 ，暂未收到年夜 股东有回购筹划 的新闻 ，请存眷 公司通知布告 。”

在2017年年报中，贵州茅台表现 2018年的营业收入目的 是较上年度增加 15%阁下 ，即全年实现营业收入669.51亿元阁下 。贵州茅台本年 前三季度实现营业收入522.42亿，与年度目的 值相差147.09亿元。客岁 第四时 度，贵州茅台实现营业收入157.67亿元，高于前述目的 值缺口。

介于第三季度事迹 低于市场预期，多家券商宣布 研报下修贵州茅台的猜测 值，但仍高于茅台给本身 设定的目的 。好比 ，中泰证券、中信建投、国金证券、东吴证券给出的茅台营业收入增速分离 为20.42%、23.2%、25%及25.1%。

图片起源 / 新华社

事实证实 ，董宝珍早前对贵州茅台的断定 十分精确 。

“从2017年中后期到2018年前半年，现实 上全社会涌现 了对茅台的非理性高预期，人们以为 茅台曩昔 几年增加 率在50%以上，将来 还要保持 这么高的速度，这怎么可能呢？”董宝珍曾发文指出。

事理 十分轻易 懂得 。2014年至2017年，贵州茅台利润范围 从153.5亿元增长 到了270.8亿元，跟着 利润绝对值的增长 ，保持 原有增速显然不实际 。

而2017年三季度，贵州茅台单季度87.33亿元的净利润，又正好 是汗青 单季盈利最高的记载 。面临 如斯 高的基数，本年 三季度实现89.7亿元的净利润已属不易。

“市场存在一种盲目性，股价上涨时去寻找利多来由 支持 ，现在 股价下跌了又开端 集体看空了，损失 了客不雅 性。”董宝珍评价称，贵州茅台的公司根本 面并未产生 年夜 幅转变 ，股价波动只是受到二级市场波动影响。

他给出了一组数据。2018年三季度，贵州茅台单季现金流入为230亿元，2017年同期这一数字为207亿元，较2016年仅增长 了1亿元。

发卖 商品带来现金流入的赓续 增长 ，显示出当季公司经营才能 仍在连续 晋升 。

21世纪经济报道记者留意 到，贵州茅台预收款从岁首?年月 的144.3亿元，降低 到了本年 三季末的111.7亿元，削减 近33亿元预收款转化成了现金流入？

“茅台年夜 幅消化预收款，重要 集中在2018年上半年，三季度预收款反而是有所增长 的。”董宝珍表现 。汗青 数据可以供给 佐证。本年 6月底时，茅台预收款曾从岁首?年月 的144.3亿元降低 至99.4亿元，三季度再次反弹到了111.7亿元。

“固然 宏不雅 经济与高端白酒增加 挂钩，然则 岁首?年月 至今，高端白酒的增加 并非受到显著 影响，茅台增速的下滑更多是来自于公司政策的调剂 。”孙延元以为 。他指出，本年 茅台打款政策涌现 变更 ，经销商无需提前打款，计入上市公司当期的收入、利润响应 受到影响。

来自终端发卖 的声音也显示，高端白酒，尤其是飞天茅台、五粮液1573的市场仍然 稳固 。

“价钱 上涨不免 对需求发生 了必定 克制 ，这从中秋、国庆的发卖 情形 便可看出，然则 茅台、国窖1573照样 求过于供 ，货源都集中在中央 环节，厂家、终端两端 则是货源重要 。”成都酒水发卖 商刘崇龙10月29日告知 21世纪经济报道记者。

图片起源 / 图虫

固然 贵州茅台调剂 打款政策，对公司财政 数据发生 一些影响，然则 这又是公司必需 面临 息争 决的。

“此前公司请求 提前打款，经销商为了资金周转，便会进步 终端发卖 价钱 、加速 产物 周转，响应 带来了高端酒市场虚伪 繁华 、秩序凌乱 的问题。”孙延元表现 。

另据刘崇龙介绍，今朝 成都会 内茅台酒售价接近1900元/瓶，利润都集中在了中央 流畅 环节，终端发卖 利润不外 100多元，“终端渠道也在赌，赌对了就多赚点，赌少了反而会赔钱”。

面对 着高企的终端价钱 ，茅台酒的涨价空间随之缩小。此时，经由过程 调剂 打款政策来捋顺市场、平抑终端价钱 ，成为了必定 。

在董宝珍看来，平抑终端价钱 是茅台将来 再次调价的必由之路。他指出，“当前茅台酒的价钱 影响身分 很庞杂 ，同时纷歧 定真正反应 了供求关系。此时，茅台若贸然提价，相当于为炒作者供给 了来由 。所以，小我 以为 ，当务之急是袭击 炒作、平抑终端价钱 。”

在中短期不具备涨价前提 的配景 下，贵州茅台若何 包管 接下来的增加 ？

贵州茅台给出的解决计划 ，可能是从量的角度做出转变 。9月28日贵州茅台通知布告 称，公司决议 投资扶植 3万吨酱喷鼻 系列酒技改工程及其配套举措措施 项目，项目扶植 总投资估算不跨越 83.84亿元。

“如今 是扩建的最好机会 。”贵州茅台董事长李保芳表现 ，将来 茅台酱喷鼻 系列酒和茅台酒将会形成产量1：1的格式 ，即两个“5万吨”。

茅台系列酒扩产可以带来必定 助力，然则 后果 可能相对有限。以2017年，茅台酒毛利率92.82%、其他系列酒毛利率62.75%为例。依照 收入、成本折算，茅台系列酒毛利润为36亿元，即便2018年销量翻倍，也不外 带来36亿元的增量，这还不是净利润。

“曩昔 几年，各家一线白酒企业盈利的增加 ，重要 依附 于产物 涨价而非量的晋升 ，因为花费 群体整体变更 范围 相对有限。”孙延元表现 。

所以，系列酒放量只能作为拉动事迹 的“替补”，主推进 力仍然须要 焦点 产物 飞天茅台来饰演 。

在价、量晋升 短期相对受限，以及贵州茅台处于梳理价钱 、市场的配景 下，保持 高速增加 的难度响应 增长 。“茅台从2014年开端 苏醒 ，至今已经三年多时光 。固然 长周期的增加 仍在延续，然则 短周期来看，并不克不及 消除 增加 停止 或者回落的可能。”董宝珍指出。

本期编纂 陈思