只盯着手机出货量，你不可能找到小米底部大涨20%背后的核心逻辑......

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本文首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn）会员，作者：丁文/见智研讨所，原题目《**小米将来五年：IOT再造手机营业，海外再造小米》，文中不雅点不组成投资建议。

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本文体系性阐述了小米的症结赛道及将来成长路径，原为华尔街见闻铂金卡及以上会员专享，今天作为特殊福利分享给年夜家。

小米团体近两个生意业务日年夜涨10%+，2018年10月30日，小米团体触及上市以来调剂的低点11.4港币/股，至今反弹幅度跨越 20%。见智投研圈在10月25日内部上线小米平安边际和向上弹性估值模子。

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01 综述：智能硬件临盆商的长周期逆袭

瞻望将来五年，IOT再造手机营业、海外再造小米、硬件数据变现才能远超预期，将组成小米向上弹性的三年夜焦点逻辑。小米可否进入千亿美金俱乐部，几乎取决于以雷军为焦点的治理层对这艘已经破浪前行的国际巨舰的驾御才能。

（1）IOT再造手机营业

小米被理所当然的贴上“卖手机”的标签，手机出货量的波动一向影响着投资者对这家公司成长远景的预期。然而，小米的IOT营业自2016年起持续三年复合增速接近100%，2018年估计到达 400-500亿国民币的营收范围，相当于手机营业的三分之一。

见智剖析模子（微信添加“hellojianzhi”获取）猜测，即使在谨严假设下，IOT营业营收范围也将在将来几年接近手机营业范围，IOT营业线几乎确定再造手机营业线。

当我们把手机营业和IOT营业对毛利润的进献趋向放在一路比拟时，这两张图会告知你敌手机营业的过火存眷已经无法赞助你洞察这家公司将来五年的成长轨迹：

上面两张图显示，2017年，小米手机营业对其整体营业的利润进献度触及岑岭，瞻望将来五年，无论是谨严预期照样乐不雅预期，其趋向都是一路下滑。相反的，IOT营业的毛利润进献度则在一路上行。

（2）海外再造小米

在包含 BAT在内的一众国内科技巨子中，小米可能是独一一家以极快的速度推动国际化、海外收入范围及占比以最快速度上升的公司。因为小米公开材料没有关于IOT营业关于国内和海外拆分的相干指引，见智剖析模子仅猜测手机营业和互联网营业。

手机营业：无论是在谨严预期照样在乐不雅预期下，小米的海外手机营业都将到达国内营业一致量级的营收范围。

互联网营业：历久看，在谨严预期下，小米的海外互联网营业营收到达国内营业的至少1/3，在乐不雅预期下，海外互联网营业营收接近国内相干营业的1/2。

见智偏向于以为，小米的IOT营业与手机营业相似，在将来海外发卖和国内发卖等分秋色。

综合而言，小米将成为一家海外营业占极高比例的国际化公司。

（3）硬件数据（手机+IOT）变现才能远超预期

在曩昔 20年波涛壮阔的互联网成长过程中，全部本钱市场见证了“轻资产模式”带给投资者夸大的回报，硬件临盆商作为重资家当态，因其偏低的发卖利润率和没有任何优势的净资产回报率而无法获得估值溢价。全部本钱市场的认知惯性一向延续至今，并深入的影响着小米的估值程度。

然而，以苹果、华为、小米为焦点的手机制作商正在深入的引领贸易模式的变更：它们经由过程硬件发卖形成的自然用户壁垒，正在“卡住”全部互联网运用分发的“咽喉”，APP市肆则成为第一个别系化的变现路径。

与华为分歧，小米在IOT范畴走的最远。电视、音响、手环以及将来的空调、冰箱，假如小米能在将来十年周全买通花费者的硬件应用全场景，它将手握着比百度、腾讯等纯线上公司加倍周全和丰硕的用户行动数据。

当我们不雅察这张图表时，我们发明在营销范畴，小米的单用户营销价值已经和腾讯同业。百度以搜刮引擎的精准辨认、阿里以系统化的用户花费数据走在营销变现的最前沿。

瞻望将来，假如花费端IOT场景蓬勃成长，小米又能占领有利地位，则其营销价值的向上弹性的年夜逻辑根本可以肯定。

（4）奇特的价值发明进程：智能硬件临盆商的长周期逆袭

小米是硬件公司照样互联网公司？这个评论辩论并不主要。估值的问题最终都需交给股东投入所对应的利润发明才能来决议。

硬件公司的低估值实质上是由重资产及此类资产发生的现实收益不具备边际扩大性所决议的。当我们回想硬件公司的贸易史时，硬件公司根本靠每卖出一个产物所对应的固定比例利润来发明股东价值。高毛利、高增加获得高估值，低毛利，低成长，只能历久获得低PE程度。

在曩昔的五年，小米几乎引领了智能硬件临盆商的贸易模式变更，用极低的净利率来树立起硬件超高发卖量的贸易壁垒，在实现用户的范围化后，经由过程增值办事来进一步变现。手机的高频应用、深度交互属性，赞助苹果、华为、小米等智能硬件公司在每卖出一部手机后能进一步获得连续收入。

瞻望将来五年，智能硬件临盆商的长周期逆袭趋向将持续强化。见智剖析模子显示，无论是在谨严预期下，照样在乐不雅预期下，小米的毛利润组成趋向均出现着统一个成果：来自互联网营销和增值办事的毛利润进献度越来越年夜，从2017年的不足40%扩大到将来接近60%。

02 手机营业：离别年夜起年夜落，向上弹性由出货量市占率晋升决议

市场高度存眷小米手机营业出货量，见智在营业剖析模子（微信添加“hellojianzhi”获取）支撑下，对小米手机营业的不雅点如下：

（1）市场的忧虑来自不稳固的汗青数据

市场对2016年小米手机营业的滑铁卢记忆犹新，担忧汗青在将来会重演。2016年，小米国内手机出货量下滑36%，固然海外高速增加，但整体出货量增速依然下跌16.7%。小米在2017年则“年夜翻盘”，并在2018年同样高增加的时刻选择IPO。这会是为了冲刺IPO的一次出货量狂飙么？

“汗青深处的忧虑”和全球手机市场的穷冬叠加（比来两个季度，全球手机出货量负增加），同时，华为市占率的晋升叠加OPPO、VIVO极强的线下发卖，本钱市场对小米手机出货量的将来预期在极速冷却。

然而，本钱市场可能疏忽了三个症结的变更：

第一，小米已经树立起范围宏大的线下发卖系统，这与2016年弗成同日而语。线下线上双线发卖，极年夜的晋升了小米发卖端的稳固性；

第二，小米在“性价比”优势的加持下，敏捷进入国际市场，在印度获得领先优势后，有步调的进入欧洲市场，为海外扩大奠基基本；

第三，单台手机的平均发卖价钱一向在上升，这部门的抵消了发卖量下滑的压力，即使出货量掉速，发卖金额仍有望坚持增加。

见智剖析模子对小米手机出货量增速的将来预期如下：

见智以为，即使在消极假设下，小米手机营业也将出现出系统化的市场位置所带来的营业稳固性。

（2）市场高估了出货量的波动对毛利润的影响

2017年，手机营业几乎进献了接近一半的毛利润，市场敌手机营业的存眷度来自“时点记忆”，然而，见智剖析模子（微信添加“hellojianzhi”获取）显示，小米手机营业对整体营业的进献度出现逐年下滑趋向，瞻望将来，市场应将更多的存眷点放在IOT和互联网。

在《危险的二季度跳跃考验小米的平安边际》一文中，我们清楚的指出：小米手机出货量的极致消极预期对毛利润的影响异常稍微，整体影响不足2%！假如往下看，小米的出货量波动已经不再影响估值程度。

向上看，即使小米依附推出更多“冲动人心”的手机产物，市占率出现上升，手机营业对毛利润的波动也异常有限。

然则，市占率的上升将直接拉起来MIUI用户护城河，对互联网办事的变现才能至关主要。这将是形成小米谨严预期和向上弹性的症结变量之一。我们将在互联网部门具体阐述。

（3）手机营业的历久向上弹性：出货量市占率的攀升

综合斟酌市场竞争态势及小米在手机营业范畴的优势和劣势，见智在营业剖析模子中，做了谨严假设和乐不雅假设两种将来场景。

如上图所示，在谨严场景中，我们假设小米全球出货量占比在将来两年稍有晋升后保持不变，国内出货量占比则在和华为、OPPO、VIVO的竞争中处于微弱劣势，赓续下滑。

在乐不雅场景中，我们假设小米国内出货量占比慢慢晋升，从2018年的14.73%晋升至2023的18.5%，最终弱于华为，但强于OPPO、VIVO。海外营业同样坚持稳步晋升，最终全球出货量占比从2018年的9.15%晋升至2023年的12.7%，成为全球手机制作商中举足轻重的力气。

在上述焦点假设下，我们获得的小米手机营业两组症结指标如下：（限于篇幅，下列图表不再做具体解读）

*手机出货量绝对值及增速趋向

*手机营业毛利润范围趋向

03 IOT营业：离别敌手机导流的依附，症结品类扩大决议向上弹性

IOT及生涯花费品营业是小米营收增加最快的营业，但它同时具备低毛利、低净利的属性。见智在营业剖析模子支撑下，对小米手机营业的不雅点如下：

（1）症结品类扩大决议向上弹性

2017年-2018年，是小米IOT营业取得高速成长的两年，2018年的收入范围根本到达手机营业的30%，IOT再造手机营业的趋向异常显著。

据公开数据，在IOT范畴，以电视为焦点的症结品类占领发卖额的约40%。瞻望将来，以冰箱、空调为焦点的家电产物倍受等待。

市场对小米症结品类扩大才能充斥质疑，这种质疑与小米电视在多年前宣布时并无实质差别。我们的懂得，性价比和友爱的场景体验，是小米产物的焦点竞争力。

我们弗成能指望一家公司既能做到极高性价比，又能做到焦点技巧优势。假如我们下降对技巧才能的刻薄请求，则小米在必定时光内复制出像电视一样“激动人心”的其他症结品类并谴责事。

（2）米粉的新趋向：IOT产物与手机的联系关系度连续下降

在小米的财政报表中，有一个特殊的指标：每一部手机的IOT产物发卖额。这个指标的存在，似乎意图进一步强化花费者的起源及转化路径：手机饰演着症结的进口。

然而，真实的贸易场景正在产生变更：跟着小米线下体验店的增长，米粉不再仅仅是手机粉，越来越多的花费者在不拥有手机的同时，购置许多小米IOT产物。我们以为，这一趋向仍将赓续强化，小米似乎也没有太年夜需要赓续强调手机的中间位置。

（3）IOT营业毛利润进献才能连续晋升

下面两张图表展现的是在”IOT再造手机营业 ”的指引下，谨严预期和乐不雅预期所对应的毛利润范围、增速及对整体毛利润的进献度趋向。

04 互联网营业：数据价值极具奇特性智能营销任重道远

（1）全球3.5-5亿！宏大的MIUI用户帝国

纵不雅苹果、华为、小米等巨子剧烈竞争的全部智能硬件市场，每家公司宏大的智能硬件应用生齿形成了自然的用户朋分。见智剖析模式显示，从谨严预期到乐不雅预期，小米在将来五年都有可能实现3.5-5亿的全球MIUI用户范围，国内和海外几乎各占一半。

（2）数据营销潜力可能被严重低估，尚需贸易验证

传统互联网正在被手机临盆商扼住流量的咽喉：除微信、QQ外，几乎每个APP都须要经由过程手机预装或运用分发来获得客户。手机临盆商的营销收入出现出跳跃性增加的态势。

在《危险的二季度跳跃考验小米的平安边际》一文中，我们分享了如许一张图表：

在曩昔的三年，是手机硬件商卡住互联网运用分发咽喉要道的三年，每一年的第二季度，是各年夜互联网公司加年夜推广以推动全年增加策略的第一个季度。流量竞争导致单用户运用分发告白价值的跃升。

从历久瞻望，智能硬件公司的营销价值远不仅如斯。假如将IOT和手机积聚的用户数据打包在一路，这一数据库极具奇特价值：理论上，它几乎完整知道每一个用户分歧类其余 APP拜访时长、用户的地舆地位及行为轨迹、分歧场景下的其他智能硬件应用习惯。除了阿里巴巴，没有哪家公司的用户年夜数据能与之匹敌。

见智与多位接近华为、小米等营销告白部分的相干投资者进行交换，智能硬件制作商尚没有在司法允许的前提下，应用数据智能来驱动加倍精准的营销的贸易筹划，这将组成将来的历久向上弹性。

智能营销是互联网范畴 5000亿以上范围的超年夜变现场景。在曩昔的10年，以阿里巴巴、百度、腾讯、今日头条、新浪等为代表的互联网巨子几乎分食70%的市场份额。小米财政信息的透明化，让我们看到中国智能硬件临盆商的逆袭潜力：

见智传媒剖析团队以为，数据发掘和出现渠道，是将来智能营销的两年夜症结。分歧于阿里巴巴可以经由过程旗下淘宝、天猫、付出宝等多款APP推送告白，智能硬件临盆商积聚的用户数据的奇特价值上须要找到适合的出现路径，这是数据价值被充足发掘的基本。今朝以运用市肆为焦点的惯例 APP依然无法承载起这一重担。从这个角度看，小米智能营销任重道远，将连续考验治理团队的计谋眼力及结构才能。

（3）互联网营业：夸大的向上弹性！

当我们把用户范围、单用户营销价值、单用户增值办事价值这些症结变量梳理清晰后，小米互联网板块极佳的利润发明才能和夸大的向上弹性即出现出来：